AI硬件齊跌之後

10月26日，上證指數上升0.19%，銀行及石油股走高，表面看只是一個相對平靜的星期一。

但把鏡頭拉近到AI硬件這條線，畫面就完全不同。元件板塊下跌6.79%，覆銅板概念下跌9.35%，通信設備和半導體亦明顯受壓。我反而比較在意的，不只是跌了多少，而是這一輪誰先被賣，誰相對撐得住。

先把界線畫清楚。10月26日確實出現了材料、零件及部分設備股跌得比核心memory和foundry標的更重的價格排序，但價格的排序不是基本面的排序，更不能單靠一天的股價，就證明AI需求已經沿着產業鏈某一個方向轉弱。

真正值得看的，是市場為甚麼選擇先賣這一批。

材料、設備、晶片

先看當天的價格。

材料及零件端，生益科技跌9.52%，覆銅板概念跌9.35%，申萬元件跌6.79%；元件板塊由10月8日高位計，累計已經回落21.5%。光模塊方面，中際旭創跌2.96%，新易盛跌3.57%，兩者成交額仍然分別接近170億元及147億元。

設備股亦明顯受壓，中微、拓荊、北方華創及華海清科跌幅大致在3%至6%之間；日本市場的Advantest和Tokyo Electron同日亦跌接近4%。

相比之下，部分核心晶片股相對穩定。中芯A股跌幅只有約1%，韓國SK hynix跌0.16%，Samsung Electronics跌1.16%。

把三組放在一起，10月26日確實出現了一個大概的次序：此前AI capex敘事裏beta較高、估值擴張較大的材料、零件和設備環節，被賣得比較重，而部分核心memory和foundry標的相對抗跌。

這個排序本身不算很罕見。每當市場開始重新定價一個已經交易了一段時間的主題，高彈性、高估值、持倉較集中的環節，往往最先承受壓力。

問題是，這究竟只是估值和籌碼，還是市場開始提前看到基本面的變化。

兩件事很容易被混在一起。

需求轉弱，還是同一個故事開始變貴？

10月26日並沒有出現一組足以證明AI hardware需求突然轉弱的數據。

沒有主要公司當日宣布大額訂單取消，也沒有一份新的行業數據顯示庫存突然堆積。如果直接把這輪下跌寫成「AI需求轉弱」，證據其實走得太前。

我覺得比較值得追蹤的，是市場開始重新計算同一個故事的價格，而其中一個慢慢走到前面的變數，是下游客戶的融資能力。

過去幾個季度，大家問得最多的是Microsoft、Meta、Alphabet或者其他AI infrastructure buyers的capex還會增加多少，這些錢又會由GPU一路傳到server、optics、PCB、覆銅板和設備。

現在另一個問題開始變得比較重要：這些capex最後要用甚麼資本成本來支付。

這並不代表10月26日的股價已經證明融資壓力正在向上游傳導，只是當AI infrastructure逐步由「有多少需求」走到「這些需求用甚麼價格的資本支持」，市場自然會開始重新檢查鏈條上不同公司的估值。

前者是一個季度的earnings問題，後者是未來幾年的return on capital問題。

時間尺度完全不同。

生益科技：盈利大幅改善，股價照樣跌

生益科技是這一天很有意思的例子。

公司預計2026年前三季度歸母淨利64.6億至68.7億元，同比增長164%至181%。再用已公布的半年數字倒推，第三季度單季歸母淨利大約31.7億至35.8億元，相比第二季度約21.3億元，環比增幅大概49%至68%。

不是「業績沒有差」。

而是單季盈利仍然在大幅改善。

但10月26日，股價跌了9.52%。

只看第一層，當然有點反直覺；但市場交易的從來不是已經發生的季度，如果AI PCB、高階覆銅板和高端材料帶來的盈利改善早已被股價提前反映，甚至反映得很充分，那麼一份很好的業績預告，未必還能提供新的upside。

生益科技另外還有一個比較具體的籌碼因素。廣新集團發行的可交換債由10月8日起進入換股期，首日已有約980.6萬股因債券持有人換股而轉出，約佔公司總股本0.4%；公司其後亦明確提示，可交換債仍處於換股期，後續存在因換股而令廣新集團持股進一步下降的可能。

這不代表10月26日的9.52%跌幅就是可交換債造成，但它確實增加了一個潛在股票供給的overhang。

我以前也很容易把「業績預告向好」直接理解成股價支持，後來才發現，很多時候還要先問：現在誰有理由賣，市場之前已經買了多少，以及今天被賣掉的究竟是基本面，還是原本太滿的預期。

生益科技這一天，我暫時不會只選一個答案。

基本面仍然強，價格卻可以同時因估值和籌碼重新調整。

設備弱於晶片，暫時只能當成線索

設備股相對核心晶片股偏弱，在最近幾個交易日確實開始比較明顯，但樣本仍然太短，我不會因為兩三天的price action，就推論半導體設備cycle已經轉向。

不過Lam Research 10月21日的業績會，提供了一條比較值得跟進的線索。

Lam在9月季度有35%的收入來自中國。公司預期12月季度這個比例會「明顯下降」，而管理層進一步說明，下降主要會由中國本土客戶帶動；相反，跨國企業在中國的需求預計仍然相對強勁。

這比泛泛的市場情緒有用，因為它至少是設備公司對自己客戶mix的直接描述。

但也不能多走一步，把它翻譯成「中國半導體capex正在全面下降」。

Lam看到的是自己的收入結構，而北方華創、中微、拓荊所處的國產替代環境並不完全相同。海外設備商在中國收入下降，既可能反映部分中國客戶投資節奏放慢，也可能代表設備採購進一步向本土供應商轉移。

兩種機制甚至可以同時發生。

所以這條資料對我來說比較像一個需要繼續核對的訊號，而不是一個可以立即套到所有中國設備股上的結論。

晶片為甚麼相對撐得住

韓國市場10月26日其實也不強。

KOSPI跌1.46%，外資淨賣出約6,955億韓圜，而機構淨買入約6,110億韓圜。Samsung Electronics跌1.16%，SK hynix卻只跌0.16%。

SK hynix單一股份的資金流更加明顯，外資當日大幅淨賣出，而韓國機構成為主要承接者。所以它的相對抗跌，至少有一部分可以從資金流找到支持。

但機構為甚麼願意接，單靠flow本身回答不了。

當日另一個很容易令人聯想到股價的消息，是韓國媒體報道SK hynix可能考慮約16萬億韓圜特別股息。公司其後正式澄清，目前只是在研究不同的股東回報方案，沒有任何事情已經確定，並會在10月28日公布進一步安排。

所以我不會拿一個尚未落實的特別股息，倒過來解釋已經發生的股價。

如果最後真的有很大規模的額外股東回報，它當然可能慢慢改變市場看SK hynix的方式，尤其在AI memory產生大量cash flow之後，市場可能不再只把它當成一隻純粹的cycle stock。

但那是10月28日之後才有資格分析的事。

現在比較誠實的描述，只是外資在賣，韓國機構在接，而兩者剛好把股價留在接近平盤的位置。

我沒有打算替每一隻股票編一個理由

這種market day最容易出現的一個問題，是每看到一隻股票漲跌，就替它找一個故事。

如果一家公司跌7%，一定有人說是AI capex憂慮；另一隻逆市升1%，又會有人說資金正在找真正的winner。

很多時候，證據根本沒有這麼完整。

所以一些無法找到公司公告、管理層表述或者可信資金流支持的個股分化，我寧願不解釋。

同樣地，市場最近確實開始談AI infrastructure融資和capital intensity，但要證明10月26日中國PCB、CCL和設備股下跌，是因為投資者突然擔心雲端公司或者新AI cloud的融資能力，現在仍然差一段證據。

這個mechanism合理。

但合理，不等於已經發生。

為自己的判斷畫一條邊界

我習慣替每個看法留一個可以推翻它的情境，至少知道自己甚麼時候應該改變想法。

接下來幾天剛好會有不少答案。

SK hynix在10月28日公布業績和新的股東回報方案，Microsoft和Alphabet亦會陸續披露最新capex。如果memory demand、AI server需求和hyperscaler capex都沒有明顯下調，而核心公司仍然維持較強的訂單和投資指引，10月26日這輪下跌便更像是估值、籌碼和positioning的重新調整，而不是基本面突然轉折。

反過來，如果接下來開始看到capex guidance下修、訂單能見度下降、客戶延遲project，或者融資條件真的令部分AI infrastructure investment放慢，那麼今天材料和設備先跌，才會多一層基本面的意義。

在證據出現之前，我暫時會把10月26日理解成：

價格先動了，但基本面的答案還沒有跟上。

產業判斷，和價格判斷

回到一個更根本的區分。

AI hardware是不是仍然一個長期增長的產業，10月26日的股價既不能證明，也不能推翻。一兩天的跌幅改變不了AI compute、memory bandwidth、optical interconnect以及高階PCB的結構性需求；同樣地，一家公司單季盈利大幅改善，也不代表它在任何估值下都值得繼續上升。

長期趨勢可以是真的，價格仍然可以錯。

而且這句話可以向兩邊使用。

價格可以因為一個真實的長期故事被推得太高，也可以因為市場突然降低風險而跌得太快。真正把兩者分開的，不是一天的跌幅，而是接下來比較慢的數字：capex guidance、訂單、合同負債、存貨、預收款、現金流，以及企業開始怎樣分配那些由AI boom帶來的cash。

10月26日比較值得留下來的，不是「AI硬件開始轉差」這個結論。

而是當同一個AI故事開始由追逐增長，慢慢走到檢查資本成本和回報的階段，市場首先把估值最高、彈性最大的一批股票重新計算了一次。

至於這只是一次價格的出清，還是基本面壓力第一次露出來，接下來的capex、訂單和現金流會慢慢把兩者分開。本文為資料整理與市場觀察，不構成任何投資建議。

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