SK海力士第三季營業利潤率達80%創歷史新高：價格與組合驅動的周期，能見度仍待驗證

全球記憶體晶片巨頭 SK海力士（SK hynix）公布2026年第三季業績，營業利潤為8.33萬億韓圜，按季增長38%，按年增長632%，營業利潤率達80%。Citi與CLSA分別於10月28日發表研究報告，將表現歸因於記憶體平均售價上升與高價值產品銷售增加，且成績是在匯率不利的情況下取得。

拆解產品線，增長動力主要來自價格與產品組合，而非出貨量擴張。DRAM位元出貨量按季增長10%，其中伺服器DDR5出貨量按季增長逾40%。DRAM平均售價按季上升約高雙位數百分比，來源包括傳統DRAM價格上調與HBM4佔比提高。NAND位元出貨量按季輕微下降，原因是產品組合轉向價值較高的321層TLC與企業級SSD，同期NAND平均售價按季上升約中雙位數百分比。這一點在NAND上尤為明顯：量略降，價與組合推高了整體收益。

展望方面，Citi指公司預期第四季DRAM位元出貨量按季增加約中雙位數百分比，動力來自1cnm製程擴產及M15X廠房的HBM4量產爬坡。NAND位元出貨量預期按季增加約中個位數百分比，由321層企業級SSD出貨增加支撐。至於2027年，公司認為可實現的DRAM與NAND位元出貨量增長，分別約為中雙位數及高雙位數百分比。

供需能見度是核心

CLSA引述公司在業績電話會議上的說法，認為當前記憶體周期在結構上有別於過往，理由包括AI資本支出趨向廣泛、HBM與DRAM的需求能見度延伸至2029年、HBM需求約為可供應量的兩倍，以及產能擴張採取分階段方式，而非全面加碼。報告亦提到，AI推理需求為NAND帶來額外增長動力。Citi則提供較具體的支撐：長期供應協議涵蓋2027至2028年逾50%的產能，公司因此認為DRAM與HBM供應實際上已售罄至2029年，包括仍在洽談中的客戶量。即使存在HBM規格方面的問題，其影響也可能因單顆晶粒容量提高而大致抵銷。上述表述出自公司管理層，兩份報告均屬轉述，並非獨立核實的結論。

在盈利預測上，CLSA將2027及2028年營業利潤預測上調約20%，2026年至2028年收入分別為362,835億、564,767億及652,947億韓圜，較先前預測分別上調11.7%、22.5%與21.1%。淨利潤分別為258,221億、366,213億及420,714億韓圜，其中2026年預測下調0.3%，2027與2028年則分別上調18.7%與19.2%。每股盈利預測為365,360韓圜、545,310韓圜及652,158韓圜，按年增速由519.6%逐步放緩至49.3%與19.6%。股本回報率預測則由2026年的121.6%回落至2028年的59.7%。即便預測上調，市場所預期的增速仍隨基數擴大而明顯收斂。

股東回報是另一焦點

公司宣佈將2026財年的全年股東回報總額目標大幅提升至約100萬億韓元（約合750億美元），是去年的7倍。Citi指，現金股息至少約30萬億韓圜，其中第三季現金股息總額 14 萬億韓元，每股派發 20,000 韓元（含來自出售鎧俠股份收益的特別股息每股 10,000 韓元）（若你想參與此次分紅，最遲須在基準日前兩個交易日（即 11 月 26 日）結束前買入或持有該股票。）公司計劃回購並註銷至少60萬億韓元的股份（包含先前已完成40萬億韓元回購，本次再追加回購20億，其中 10 萬億韓元將在今年全數註銷以提升股東價值）。

CLSA文件顯示，公司股價在截至10月27日的一個月及三個月內，絕對跌幅分別為28.0%與26.4%，十二個月升幅則達142.5%。十二個月高低點為2,943,000韓圜與514,000韓圜，報告發表時定價為1,341,000韓圜。強勁的盈利預期與股價走勢並未同步，短期波動可能反映估值、周期見頂疑慮或其他因素。

從結構上看，這份業績所呈現的，是一個高度依賴管理層需求能見度判斷的周期。長期供應協議與「售罄至2029年」的說法，能否在後續季度的實際交付中兌現，取決於客戶履約、HBM規格調整與行業供給動態。這類以多年期協議鎖定需求的模式，既提高了盈利的可預測性，也將風險集中於少數客戶的履約與技術驗證。對產業觀察者而言，後續季度的位元出貨量與平均售價數據，將是檢驗這套敘事的基準；而周期韌性的評估，仍需建立在可獨立核實的交付與定價紀錄之上。

以上內容僅為對研究報告的整理與觀察，不構成任何投資建議。

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