美國替俄羅斯柴油開了一道門
OFAC的General License 135是真的，市場反應也是真的。還沒有答案的是，俄羅斯究竟有多少柴油能穿過這道門，以及六個月後，這道門還會不會開着。
美國真的放寬了俄羅斯柴油的交易限制。
10月9日，美國財政部外國資產控制辦公室（OFAC）發出 General License 135，授權原本受兩套Russia-related sanctions regulations限制、涉及俄羅斯原產柴油出售、交付、卸貨及進口的交易，包括進口美國，期限到2027年4月7日。文件沒有寫數量上限，也沒有規定貨物必須已經裝船或者在途。它只另外列明，不得從俄羅斯央行、National Wealth Fund或財政部在美國金融機構的帳戶扣款。
所以早幾天如果還把這件事當成「據報美國可能放寬制裁」，現在已經不準確。
License是真的。
不過，license是真的，跟俄羅斯柴油真的大量回到市場，是兩件不同的事。
這個分別，我覺得反而最值得看。
一張license，開的是法律上的門
GL 135的文字其實相當簡單。
它不是只替某一批已經在海上的貨物善後，也沒有像一些wind-down license那樣，把適用範圍鎖在某個日期之前已經發生的交易。
換句話說，至少在OFAC管轄的這兩套制裁規則之下，未來幾個月可以有新的俄羅斯柴油交易發生。
這當然是一個實質變化。
但讀到這裏，很容易直接跳到下一句：「所以市場會多出幾百萬噸柴油。」
我覺得這一步走得太快。
因為OFAC能做的，是把美國制裁這一層障礙移開。它不能替俄羅斯修好煉油廠，也不能替買家找船，更不能保證Trump口中的供應數字最後全部變成physical cargo。
這張license開了一道門。
有多少貨真的走進來，要看另外一盤帳。
480萬噸，暫時還是Trump公布的數字
Trump在與Putin通話後表示，俄羅斯會立即向美國及全球市場供應超過30萬噸柴油，11月再增加50萬噸，其後再有100萬噸；視乎俄羅斯煉油廠的狀況，之後可能再增加300萬噸。
全部加起來接近480萬噸。
俄羅斯政府其後確認，莫斯科願意向美國及全球市場供應石油和石油產品，但俄方的公開說法沒有確認這480萬噸，也沒有列出柴油的具體交付時間表。
這裏我不會急着說哪一邊的說法「不可信」。
外交談判裏，一方先公布具體數字，另一方只確認大方向，並不是很罕見。
只是從投資或商品市場角度看，我會把兩件事分開記。
政策許可，已經落地。
供應數量，還要看執行。
真正有用的證據，接下來不會來自另一篇聲明，而是船期、港口、裝載量、買家和結算。
如果第一批30萬噸真的很快出港，那個數字自然由政治聲明變成physical supply。
如果遲遲看不到貨，市場又會重新計算一次。
市場已經先交易了「可能有貨」
柴油市場沒有等船開出來。
Trump公布消息後，NYMEX ULSD crack明顯回落。S&P Global記錄，10月9日ULSD對WTI的front-month crack一度單日收窄每桶6.45美元。
這個反應我覺得很合理，但不需要解讀得太多。
市場原本面對的是一個非常緊的柴油供應環境。俄羅斯煉油產能受損，中東局勢亦令成品油供應更緊，美國柴油價格在此前幾星期已升到非常高的位置。
現在突然多了一個以前被制裁擋住的潛在供應來源，risk premium自然可以先退一點。
但這不代表交易員已經相信480萬噸一定會到。
市場首先交易的，可能只是：
以前這批貨基本上不能進來。
現在有可能了。
對一個供應本來就很緊的市場，單是「有可能」已經有價格。
至於零售端，我反而不會太早下判斷。從期貨、批發，到terminal，再到加油站，本來就有傳導時間，而且零售價格還受到庫存、運輸、地區供需和refining margin影響。
所以如果有人看到期貨跌了，就問為甚麼油站第二天還沒有同步減價，我覺得這個比較本身沒有太大意義。
要看的不是一天。
是這個供應預期最後有沒有變成真正的physical flow。
另一個限制，是俄羅斯自己
這件事很容易令人以為最大的障礙一直是美國制裁。
其實到了現在，未必。
俄羅斯自己的柴油供應也很緊。
今年多次針對俄羅斯煉油設施的攻擊已經削弱煉油能力；俄羅斯政府在9月底更把柴油出口限制延長至10月底，以保障國內市場。
S&P Global估計，截至9月底接近一半俄羅斯煉油能力處於offline狀態，第三季柴油裝載量亦大幅低於一年前。
所以Trump那句「視乎俄羅斯煉油廠狀況，再增加300萬噸」，我反而覺得比300萬這個數字本身更值得記住。
因為它直接點出了constraint在哪裏。
美國現在可以說「你可以賣」。
問題是俄羅斯有沒有足夠的貨可以賣。
如果煉油能力恢復得慢，或者俄羅斯國內仍然需要限制出口來穩定燃料供應，那麼GL 135再寬，也不會憑空創造柴油。
這是很典型的permission跟capacity之間的差別。
美國放寬了，不代表整條供應鏈都放寬
還有一層不能忽略。
美國改的是自己的制度。
歐洲和英國沒有因此同步改變方向。
德國政府在Trump公布柴油安排之後已經重申，對俄羅斯制裁的立場沒有改變。英國亦仍禁止直接進口俄羅斯原產石油及成品油，而且2026年還進一步收緊了經第三國煉製的俄羅斯原油產品限制。
所以實際交易仍然會碰到很多很現實的問題。
船在哪裏註冊？
由誰保險？
哪一家銀行處理付款？
貨物途中涉及哪些司法管轄區？
最終去哪個市場？
這也是為甚麼我不太喜歡把GL 135簡單寫成「俄羅斯柴油重新回到西方市場」。
美國這道門開了。
其他門未必一起開。
不過，柴油是一個全球市場。即使俄羅斯的貨沒有大量直接進入美國，只要它重新流向其他市場，也可以把原本供應那些市場的柴油擠到別的地方。
所以最後影響價格的，未必是「多少俄羅斯柴油抵達美國港口」。
更可能是整張全球trade flow重新怎樣排。
有一個法律問題，我暫時不會替它下結論
還有一點值得留着，但我不想寫得好像已經有答案。
2022年的 Ending Importation of Russian Oil Act 是國會通過的法律。文字上，它禁止俄羅斯Chapter 27能源產品進口美國，同時訂有總統終止這項禁令需要遵循的程序。
GL 135則很清楚寫明，在它所涵蓋的OFAC regulations下，俄羅斯原產柴油的交易獲得授權，「including importation into the United States」。
兩份文字放在一起，自然會出現一個問題：
OFAC這張general license跟2022年國會立法之間，法律上究竟如何銜接？
我看過兩份原文之後，仍然不覺得這是一個適合靠常識自行回答的問題。
2022年的法律本身又寫明，禁令要以與Executive Order 14066 implementation actions一致的方式執行。行政部門在這裏究竟保留多少licensing authority，以及這跟國會列出的termination procedure如何並存，需要更完整的法律分析。
所以我會把這一點留下來。
不是因為它一定會令GL 135失效。
也不是因為我認為行政部門一定越權。
只是目前看到的公開文件，不足以讓我負責任地替這個法律問題寫一個句號。
有些地方不知道，就是不知道。
這算不算美國對俄能源政策轉向？
如果只講柴油，我覺得答案其實不用太迴避。
政策已經變了。
OFAC正式發出一張可以維持約六個月、而且容許新交易的general license，這不是純粹語氣轉變，也不是一則外交放風。
但我會把問題停在這裏，不再自動往前推一步。
柴油政策變了，不等於整套對俄能源政策已經結構性逆轉。
GL 135只處理diesel。
期限到明年4月。
歐洲盟友沒有同步改變方向。
俄羅斯本身的供應能力也還有限制。
所以我暫時會把它看成一次範圍很實質，但邊界也很清楚的政策調整。
至於它會不會成為更大轉向的第一步，現在沒有必要猜。
4月7日是一個很好用的驗證點。
到時候看license有沒有延長。
在此之前，市場還會給我們很多更直接的答案。
俄羅斯的柴油出口量會不會回升。
Trump公布的幾批貨有多少真的出港。
美國或者其他市場有沒有出現可識別的俄羅斯cargo。
ULSD和physical diesel價格能不能把這一輪跌幅保留下來。
這些都比再多一輪政治表態有用。
我以前也很容易看到「制裁放寬」，便直接往「供應增加」那一步走。
但這件事把中間幾層拆開之後，其實很清楚。
OFAC解決的是permission。
俄羅斯要解決的是capacity。
市場還要解決shipping、financing和trade flow。
最後消費者才會看到price。
現在第一步已經發生。
後面幾步，還在路上。
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Sources
Research Sources
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